原创 江晨舟 盐财经

作者 | 江晨舟

编辑 | 何子维

谁也不会想到，步入第30个年头的苏宁，会在年底身陷流动性危机。

关于苏宁资金链断裂的传闻在坊间传播，一时风声鹤唳。有权威消息称，张近东父子已将苏宁全部股权质押给淘宝。

12月10日，国家企业信用信息公示系统披露：苏宁控股集团及南京润贤企业管理中心（有限合伙）已经将公司股权出质给淘宝，出资人为张近东、其子张康阳，总出质股数为10万股，合计出质股权数额10亿元人民币。

来源：天眼查

事后，苏宁一再辟谣。

先是发公告称：股权质押是正常的商业合作，对苏宁易购战略发展和正常经营无实质影响。

后是苏宁CEO张近东在内部会上回应股权质押风波: “近期外部的失实报道和炒作渲染在一定程度上干扰了企业正常的经营活动，希望全体员工聚焦工作、保持定力，不被外部杂音所干扰。”

一系列回应，强调了苏宁易购发展不受影响，但并未涉及对苏宁控股本身资金问题的解释，并且苏宁质押股权，就是为了向淘宝借钱。

这意味着，苏宁被传资金紧张，并非空穴来风。

与阿里联谊

在资本市场中，质押股权是限制较低的一种融资手法。其优势在于，企业经营状况良好时，股票有看涨的价值；如果企业经营状况出现问题，那么股权质押就是一种“套现离场”的手段，后期很容易出现股价暴跌。

对苏宁来说，股权质押确实不是什么新鲜事。

通过梳理苏宁易购第三季的财报发现，张近东、苏宁电器、陈金凤及金明已经质押了14.08%的股份，其中张近东及苏宁电器集团有限公司质押的股份超过了10%，而陈金凤和金明两位高管几乎质押了所持有的全部苏宁易购股份，如果按照苏宁易购12月11日收市价8.2元计算，其质押股份市值为107.5亿元。

更多人好奇的是，近期风波不断的阿里，为何这次要来充当“救火队长”？

事实上，早在2015年开始，苏宁就被业内划为阿里阵营。

2015年8月，苏宁打包卖身给了阿里，阿里投资约283亿元人民币参与苏宁的非公开发行股份，占股19.99%，成为苏宁的第二大股东。

这在业内看来，是两大电商从暗中较劲，转向握手言和。

2015年，苏宁、阿里联谊现场

此前，苏宁与阿里一直处于竞争关系。

作为一家经营线上线下业务的综合零售商，苏宁年销售额近1500亿，在线下大家电领域，几乎是巨无霸的存在。当消费者习惯发生改变，苏宁也在着力向电商转型，名字从苏宁电器到苏宁云商再到苏宁易购，确立了“店商+电商+零售服务商”新模式，提供全场景消费服务。

只不过，随着人口红利消耗殆尽，竞争从增量转向存量，流量越来越贵了，即便是苏宁这种巨无霸，以一己之力也无法低成本获客，投奔两大互联网霸主，成了头部零售企业无奈之选。

眼睁睁看着昔日宿敌京东站到腾讯的阵营，苏宁甘愿投入阿里的怀抱，多少带有一丝回击之意。

二者冰释前嫌，其实各怀心思。

对阿里来说，苏宁能补足其线下短板。

要知道，苏宁坐拥2亿客户资源，它多年营造出的丰富业态不容小觑。从最大的苏宁广场、收购80%股份的家乐福到下沉到三四线的苏宁小店，从一二线城市的各种细分业态到下沉市场的苏宁零售云，这些覆盖线下数亿用户群体的数千家门店，是阿里看重的渠道资源。

对苏宁来说，收获的则是现金流。

资料图片：苏宁小店店面

2017年11月14日，苏宁易购公告称在未来三个月内减持阿里巴巴550万股，出售完成后，苏宁仍持有阿里巴巴集团股份2082.47万股，占阿里总发行股份的0.81%；一年后，苏宁再次发声明称，股东大会同意授权公司经营层对阿里巴巴集团合计1316.47万股股票择机出售。

两次出售后，苏宁已清空其所持有阿里巴巴股份，累计实现净利润达141亿元。

不仅如此，连年靠卖股票补贴家用的苏宁，还出现在原定11月初上市的蚂蚁股东名单里。

上海云锋新呈投资中心是蚂蚁集团的股东之一，隶属于苏宁系。虽然持股比例不算多，但如果蚂蚁如期上市、冲上万亿市值，也能够给张近东父子俩带来三亿多人民币的财富。

最终结果大家也都知道了，连年靠卖股票补贴家用的苏宁，最终吃了一记闷棍。

流年不利，恒大回归A股梦破灭后，张近东同样失意。眼看着战略投资变成普通股长期持有，救恒大一命的200亿也暂时收不回来了。

张近东与许家印在签订转股协议的活动中，喝交杯酒的照片

几个事件接而连三发生，看似毫无关联，对苏宁来说却是拳拳重击，一步步将其拖进了债务压顶的境地。

一边买一边卖

当然，苏宁之所以走到现在这一步，与其过度扩张、杠杆过高导致高负债不无关系。

张近东是个相对激进的企业家，他曾在2013年的美国斯坦福大学公开演讲中放出狠话：“沃尔玛太重，亚马逊太轻，苏宁要做中国的‘沃尔玛+亚马逊’。”

为此，多元化扩张，超常规发展，成了应有之义。近些年，苏宁不仅并购了Kakogawa、万达百货、家乐福中国、资产管理公司、天天快递物流业务等，还在一年内开了数千家苏宁小店，覆盖全国246个城市。

2019年6月22日,苏宁易购以现金48亿元人民币收购家乐福中国80%股份

粗略统计，苏宁过去数年“买买买”花费了近400个亿。

蓝图虽宏大，但步子跨得有点太大，不太好消化。疯狂扩张后，苏宁的现金流开始吃紧。

从2014年至今，苏宁接连卖掉了几十家门店、子公司，其中包括PPTV股权、阿里股票。在不少业内人士看来，一边买一边卖已经成为苏宁盈利的主要手段。

表面上看，苏宁是为了砍掉不赚钱的业务，从而集中资源发展优质业务。可实际上，看似家大业大、覆盖零售、地产、金融三大板块的苏宁，其主营业务数据并不好看。

作为主业，苏宁易购已经亏损多年。

2011年是苏宁易购（此前称苏宁电器）登峰造极的一年，公司营收达到938.89亿，净利润达到48.21亿元。但从2012年开始，苏宁易购盈利开始下滑，一直持续至今。

2017年到2019年，资产负债率分别是68.38%、69.81%、73.76%，一路攀升。而且在这段时间，其现金流持续为负，分别为-45.81亿元、-84.53亿元、-177.81亿元。截至今年6月末，苏宁电器总负债规模达到3002.89亿元，资产负债率为73.81%。

伴随而来的，是市场份额的逐年降低。网经社电子商务研究中心发布的《2019年度中国网络零售市场数据监测报告》显示，2019年网络零售B2C市场，以GMV统计，排名前六位分别为：天猫50.1%、京东26.51%、拼多多12.8%、苏宁易购3.04%、唯品会1.88%、国美零售1.73%。

图片来源：网经社

也就是说，市面上占据市场份额的电商主要就是淘宝、京东、拼多多，已经形成三分天下的态势。若他们吃肉，包括苏宁在内的其它电商平台只有喝汤的份了。

由于政策和市场的影响，苏宁置业的业绩也是后继乏力。

今年上半年，苏宁置业营收12.46亿元，净利润却只有1.01亿元。目前，苏宁置地也在2019年停止了拿地，但还有太原、南昌、绍兴、西安等地的13个苏宁广场在建，已投资200多亿之外，剩余投资规模仍需300多亿元，接下来的资金链绷紧，千亿短债缺口如何补上还不得而知。

苏宁置业于徐州建造的苏宁广场

而苏宁金服是公司为数不多赚到钱的业务，盈利能力较强，属于价值可观的优质资产。根据2019年年报，苏宁易购当时转让不到10%的苏宁金服股权，回收现金高达150亿元。也就是说，苏宁金服的当时估值高达1500亿元。

然而蚂蚁上市受挫后，对苏宁金服在内的同类产品也是重大一击，股权价值下降不说，变现更是遥遥无期。

风向大变

眼下，外部环境正悄然生变。随着监管层风向日益趋紧，中国企业金融大跃进、债务高杠杆的阶段已成过去。

现在不光是民企，地方国企暴雷也是见诸媒体。前阵子，永煤债券违约事件，将国内债券市场带到沟里。

在这一波违约风潮中，永煤、豫化能源、包钢、紫光等债券价格大多暴跌，国企债券3A级债券评级的刚性兑付信仰被打破，债券市场噤若寒蝉。

1900亿资产的汽车巨头华晨被65亿债务压垮，更是给这波金融动荡增添了一丝悲情色彩。

这一背景下，苏宁易购的多只债券也受到波及。为了重振投资者信心，苏宁计划花30亿购回债券，但这仍然改变不了苏宁债券到期的事实。

12月9日晚间，苏宁易购抛出第二次债券购回方案。来源：苏宁易购公司公告

据了解，规模为10.4亿元，票息为7.3%的“17苏宁07”已于12月14日到期；规模为90.6亿元，票息为7.3%的“15苏宁01”将于12月17日到期。这意味着近期苏宁要有110亿的债务偿还。

因此，想要缓解债务压力，仅靠10亿元借款，不足以偿还近期债务的1/10，此举真实目的可能不仅仅是借钱，而是以股权质押为手段、售卖资产。

毕竟，出售资产增厚利润一直是苏宁惯用的修饰财务报表的手段。2015-2019年，苏宁易购的投资收益分别为16.55亿元、14.45亿元、43亿元、139.9亿元和217.9亿元，均覆盖经营亏损的规模，导致当期归母净利润为正，掩盖了经营亏损的事实。

即便从目前苏宁质押的股权比例来看，还是一个相对健康的水平，但也很难保证，在财务日益恶化的时候，张近东是否会继续选择股权质押的方式，来改善其资金状况。

资料图片：张近东和马云

作为南京头部知名企业，苏宁对南京乃至江苏的意义不言而喻。据当地媒体报道，12月10日，南京市委一把手去苏宁总部考察调研，就企业2020年的发展情况以及“十四五”期间规划布局进行了深入沟通。

这似乎在向金融市场传递积极信号，苏宁有望得到江苏的纾困支持。

如今，距离张近东当初立下的十年期限还有半个月不到。据前三季度数据，苏宁易购的收入为1808.6亿元，同比下滑10.02%，距离当时立下的3000亿目标，还有一定距离。

在现金流为王的后疫情时代，相比实现当初的豪言壮志，张近东更该思考怎么挺过寒冬。

作者 | 江晨舟

原标题：《苏宁押给了马云》

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